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恒大，一石激起千層浪。

這家在內地近乎家喻戶曉人盡皆知的地產巨頭，以“報案”辟謠的方式，讓其自身再度被公眾關注。

9月25日，房地產板塊超百只股票下跌，形勢仿佛一片肅殺。以幾個巨頭為例，保利地產當天下跌2.93%;萬科A下跌1.71%;中國海外發展下跌2.03%;招商蛇口下跌1.60%;冠城大通跌停。

短線的投資者，不可能不把地產股走勢與恒大事件相掛鉤，當然中期而言，地產股最大的投資價值與風險還在于如何理解和適應“三條紅線”監管新規。

1，房地產能否被一視同仁？

先從恒大事件來看，并購深深房由此引發超過1300億投資資金可能存壓。公開的信息已經足夠人們看清事實，根源是這起并購不死不活地久拖至此。

原因外界已經討論的足夠多了。為什么這起并購懸在空中?原因當然是監管方對房地產企業回A上市的種種要求，既不能正常回A上市，也不能較為寬松地回A融資。

熟悉內地房地產市場的人都清楚，這已經是持續多年的規則條件。所以，內地的房企或物業關聯公司，基本上清一色都跑到旁邊香港上市，而融資方面，無論是美元債，還是港元債，也基本上都是在香港進行，部分房企還去了新加坡交易。

因此，對于內地資本市場而言，似乎默受了多年的規則，就是不太歡迎房地產企業。類似的苛刻，還表現在了REITs的無法落地，地產商只能發行所謂“類REITs”。

當然好消息是，高層今年推出的《海南自由貿易港建設總體方案》中提到，支持住房租賃金融業務創新和規范發展，支持發展房地產投資信托基金(REITs)。穩步拓寬多種形式的產業融資渠道，放寬外資企業資本金使用范圍。創新科技金融政策、產品和工具。

因此，恒大事件引發人們第一個思考的問題是，內地資本市場能否對房地產行業一視同仁?

眾所周知，房地產行業數年前被稱之為支柱型產業，而即便當下在“房住不炒”的大背景下，其所關聯及影響的產業與就業前景，仍然是中國經濟最重要的產業之一。

平心而論，從全世界各國房地產的起伏來看，它亦是國民經濟的重要晴雨表。

其次，我國資本市場開放不斷加大，這兩年人們最為關注的莫過于科創板以及金融類外商機構持股比例放開。

當十年前，我們驚訝于中國的科技型互聯網公司都紛紛去美國上市時，十年后已然大大改善。更多優秀的好公司開始回A股上市。

同樣的問題，我們需要思考的是，為什么同樣類型的房地產公司非要舍近求遠而去香港上市呢?香港資本市場為什么相對而言會被外界更認可法治化與市場化呢?

由此，如果恒大事件能讓我們更審視地看到內地資本市場當下還尚存一些不必要的障礙，也可謂也是好事一件。

2，杠桿的多面效應

第二個值得思考的問題是，房地產的杠桿要如何看?

資產與負債是一體兩面，杠桿的效應恰恰是中國房地產市場迅猛發展的核心要素。這一點如同外界對史玉柱當年在珠海賣樓花蓋巨人大廈失敗后總結的重要因素：不懂房地產行業，核心是不懂蓋樓要加杠桿。

所以，債務杠桿從來不是洪水猛獸。人們如果只看到負債數據而提心吊膽，大可不必。

截至今年上半年，恒大集團有息負債余額達8355億元，公司須在2021年1月31日前償還戰略投資者1300億元本金，并支付137億元分紅。

今年1到8月，恒大累計實現銷售4506億元，銷售回款超4000億元。截止今年上半年，恒大地產資產負債率為82.04%，有息債務有所下降。

至少從兩方面市場消息來看，恒大的現金流情況可能要好于預期。

(1)，9月17日，恒大披露公告稱，為了降低債務水平和融資成本，公司決定通過自有資金提前贖回2020年到期的票據。

2020年到期的票據指的是，恒大2018年發行的15.65億美元票據，該筆票據分別為2018年10月31日發行的5.65億美元利率11.0%期限至2020年的票據，及2018年11月19日增發的10億美元于2020年到期的11.0%優先票據。

(2)，疫情消退后不久的2020年5月4日至2020年6月11日期間，恒大先后多次回購了1.44億股。

還有一點是，9月22日，恒大發布公告稱，公司2020年面向專業投資者公開發行公司債券(第一期)的規模為40億元，票面利率為5.80%。

值得注意的是，9月21日，發行人和主承銷商在網下向專業投資者進行了票面利率詢價，利率詢價區間為5.50%-7.50%。根據詢價結果，經發行人及主承銷商審慎判斷，最終確定本期債券票面利率為5.80%。

風險與收益從來呈正比。這說明從投資者角度，恒大的利率成本并不高。

上述更多地從財務角度來看現金流及財務成本，如果再加上恒大龐大的土儲面積以及更有價格優勢的促銷力度，恒大當下的資金狀況尚屬樂觀。

查閱近期國際機構對恒大的評級報告可以看到，9月4日，高盛發表研究報告稱，恒大8月份銷售錄得7%的增長，首8月增22%，升2020年合約銷售預期至7500億元，同時降2020至2022年每股盈利預分別20%、2%及1%，以反映毛利因銷售折扣和增加債務而惡化，但部分被入賬收入增加抵銷，目標價升3%至18.6港元，以反映市場對公司現有投資的估值，及最新的人民幣匯率預期，評級“中性”。

9月15日，惠譽確認中國恒大集團和恒大地產集團評級和展望為B+/穩定。

9月18日，新加坡星展銀行將中國恒大目標價由14.3港元上調至18.96港元，維持“買入”評級。

9月25日，里昂證券發布報告說，雖然本次“假新聞”或會引發市場對恒大流動性方面的憂慮，但認為集團潛在的重組推遲對現金流影響有限，其亦已主動與策略投資者商討延遲A股上市的可能。里昂估計，有關的債務限期可延長，而集團亦已制定減債計劃，及分拆物管等業務，相信其有強勁的去杠桿能力，甚至可能比早前市場預期的更佳。里昂維持恒大股份“買入”評級，目標價23港元，認為集團股價短期調整，為投資者帶來了買入良機。

雖然標普很快下調了恒大的評級，但主流觀點，包括標普本身，并沒有對給出恒大當下存在流動性危機。

超過80%的杠桿率固然偏高，但相比于同行，這也僅僅是平均水平。地產行業的人都清楚的是，如果要維持富士康模式的規模效應，杠桿背后是土地擴充，銷售加速，快速回款，這一點在吳建斌的那本書《我在碧桂園的1000天》中都有詳細說明與論述。

3，“三條紅線”所指為何？

恒大之外，引發人們思考的第三個問題是，監管部門為什么要在當下的時機提出“三條紅線”?

“三條紅線”是指房企剔除預收款后的資產負債率大于70%，房企凈負債率大于100%，房企現金短債比小于1倍。監管部門會根據“踩線”情況分“紅橙黃綠”四檔進行差異化的債務規模管理。

天風證券的最新行業研報顯示，三條線”難度最大的一條是剔除預收賬款的資產負債率，大部分房企均不符合要求。

既然大多數房企當前還不達標，為什么監管部門又要嚴格監管呢?

筆者認為，監管部門的收緊態勢，一個重要判斷的基礎是，中國房地產市場整體已經見頂。

業界經常討論的是，房地產行業集中度這十年不斷提高，形成了多個千億級，甚至于幾個巨頭即將步入萬億級銷售規模。

但如果說房地產整體供給與需求即將或已然見頂，除了幾個熱門城市的房價持續高漲，全國整體購買力下降，或者說由20年前或10年前的強勁購買力轉移至疲弱購買力，那更意味著，以快見長的富士康蓋房子模式難以為繼。

這會形成住宅市場的產能過剩，只要購買群體不達標，則意味著高周轉模式就無法良性循環。

因此，筆者的看法是，三條紅線的監管思路恰恰是源于對后房地產時代的“促穩”思路。這要求，高杠桿跑馬圈地時，尤其需要注意需求側狀況。